Blick auf die G4 (Dollar, Euro, Yen, Yuan)

Verbrauchte Höhenluft

Die überraschend starke Konjunktur der Eurozone hält an. Das Tempo verlangsamt sich aber. Die Daten vom aktuellen Rand zeigen überwiegend abnehmende Zuwächse. Hier und da gibt es auch kleinere Rückgänge. So lieferte die jüngste Handelsbilanz einen rückläufigen Überschuss (19,6 Mrd. Euro nach 22,2 Mrd. Euro). Der Zuwachs der Importe verlangsamt sich auf 3% zum Vorjahr. Die Exporte sanken um 3% nach dem starken Zuwachs von 14% im Vormonat. Leichte Schwächen sind auch bei der Industrieproduktion auszumachen. Sie legte zuletzt nur noch um 1,4% nach 2,2% im Vormonat zu.

Die Zuwächse konzentrieren sich stark auf Deutschland. Spanien, Frankreich und Italien liefern dagegen rote Zahlen. Offenbar entfaltet der relativ stabile bis starke Euro mittlerweile eine gewisse Bremswirkung. Auch die Einkaufsmanager-Indizes deuten auf eine Verlangsamung des Wachstums hin.

Der Gesamtindex für die Eurozone fiel auf 55,7 Punkte zurück. Er verfehlte damit die Erwartungen (Konsens 56,7 Punkte) und auch den Vormonatswert (56,8 Punkte) deutlich. Er liegt aber dennoch klar über der Expansionsschwelle. Ursache für den Rückgang sind schwächere Daten aus dem Dienstleistungssektor (Rückgang von 56,2 auf 54,7). Bei der verarbeitenden Industrie geht es dagegen leicht aufwärts (57,3 nach 57).

Dieses Muster zieht sich auch durch die nationalen Daten. Bei den Stimmungsindikatoren sind bei den Unternehmen im Vergleich zum Konsumklima bei den privaten Haushalten die besseren Zahlen zu erkennen. Daraus kann zusammen mit den Einkaufsmanager-Indizes der Verdacht abgeleitet werden, dass die Dynamik der Konsumnachfrage möglicherweise nicht ganz so stark ist, wie von Analysten und Unternehmen unterstellt.

Alles in allem werden sich die Gründe für eine Straffung der EZB-Politik eher abschwächen. Ein Teil ist bereits auf dem Devisenmarkt geleistet. Sollte die private Konsumnachfrage tatsächlich zurückgehen, würde damit auch der Inflationstrend flacher als bislang unterstellt ausfallen. Zusammengenommen ergibt sich daraus eher eine Abschwächung des Euro, der wohl eine vorläufige Spitze erreicht hat. Nicht zuletzt auch die EZB selbst dürfte das erreichte Kursniveau kritisch sehen. Die jüngst gestiegenen Erwartungen auf bald steigende Zinsen im Euro beruhen dagegen auf einer Fehlinterpretation der Aussagen Draghis. Der Wunsch wurde zum Vater des Gedankens.

Fazit: Der Euro hat kaum noch Potenzial nach oben, aber schon einige Fallhöhe aufgebaut.

Enttäuschungen einkalkulieren

Es ist normal, dass der IWF seine Frühjahrsprognose für die USA zurücknimmt. Das tut der IWF immer, weil er die USA zuvor stets zu stark einschätzte und dann zurückrudern muss. Auffällig ist aber im aktuellen Fall die Begründung. Die großen Hoffnungen auf eine expansive Politik der Trump-Administration werden relativiert. Zwar deutet die Arbeitslosenquote unter 5% auf Vollbeschäftigung. Die im Trend sinkende Partizipation zeigt aber auch, dass die Beschäftigungsprobleme nicht gelöst sind. Vielmehr wurden sie statistisch elegant durch Verdrängung vom Arbeitsmarkt oder Aussitzen – Arbeitslose rutschen ins Rentenalter und damit aus der Statistik – erledigt.

Bemerkenswert ist auch die Deutlichkeit, mit der die Strukturprobleme der USA angesprochen werden. Dazu zählen die aus der Balance geratene Einkommensverteilung, die wachsende technologische Arbeitslosigkeit oder der demografische Wandel. Doch selbst die reduzierte Wachstumsschätzung mit je 2,1% für 2017 und 2018 liegt über dem Potenzial. Das deutet auf weitere Zinserhöhungen hin.

Die Daten vom aktuellen Rand sind weniger erfreulich. Rückläufige Umsätze des Einzelhandels verweisen auf einen schwächeren Konsum, sinkende Exporte und wachsende Belastungen durch einen (zu?) starken Dollar. Exakt diese Schwäche spiegeln auch die jüngsten BIP-Daten mit 1,4% annualisiertem Wachstum im 1. Quartal. Die Konjunktur litt unter einem schwachen Konsum und negativen Außenbeitrag.

Die gemischten Signale von den Orders für dauerhafte Güter zeigen, dass die Investitionen der US-Unternehmen schwach bleiben. Das belegt u.a. der erneute Rückgang bei den Maschinen und Anlagen („core capital goods"). Die Einkaufsmanager-Indizes sind zwar klar im positiven Bereich (Gesamtindex zuletzt 53 Punkte). Sie bröckeln aber langsam ab. Bei der Industrieproduktion, vor allem dem verarbeitenden Gewerbe (manufacturing), gibt es immer wieder rote Zahlen.

So gesehen, ist die Projektion des IWF immer noch ziemlich optimistisch. Ohne einen fühlbaren Impuls von der Fiskalpolitik her wäre ein weiteres Jahr unter 2% Wachstum keine große Überraschung mehr. Die deutlich gesunkenen Zinserwartungen haben also durchaus einen realen Kern. Dennoch dürfte der Dollar wieder leicht zulegen. Allerdings nicht, weil die USA so stark sind, sondern vor allem, weil die Eurozone derzeit wohl überschätzt wird.

Fazit: Der Dollar sollte sich etwas erholen können. Auf der Zinsseite sind allerdings Enttäuschungen einzukalkulieren.

Die Leistungsbilanz stützt den Yen

Japans finanzielle Situation entspannt sich. Zwar schloss die jüngste Handelsbilanz von Mai mit einem überraschenden, kleinen Minus ab: Die Konsenserwartung lag bei 48,4 Mrd. Yen nach 481 Mrd. Yen im April, die Ist-Zahl jedoch bei 203 Mrd. Yen. Dafür weist die Leistungsbilanz aufgrund der Erträge aus den Direktinvestitionen wieder große Überschüsse auf. Japan kann seine nach wie vor überbordende Staatsverschuldung (ca. 240% vom BIP) intern regeln. Solange das so bleibt, ist die Lage hoffnungslos, aber nicht ernst.

Das hat zur Folge, dass der Yen seine Rolle als sicherer Hafen im asiatischen Raum voll ausspielen kann. Er ist daher auch zum US-Dollar stark. Solange Japan keine Finanzierung durch das Ausland benötigt – d.h. keine Defizite einfährt – wird auch die ultra-expansive Politik den Yen nicht allzu sehr schwächen. Denn mit dem Ankauf der Staatsschulden durch die Notenbank verschwinden die Anleihen zunächst einmal in einer Art staatlichen Quarantäne. Daher hat es nicht einmal mehr nennenswerte Auswirkungen, wenn Regierungschef Abe erneut die im Hinblick auf die fiskalische Konsolidierung seit langem geplanten Steuererhöhungen ein weiteres Mal vertagt. Damit wächst natürlich der Buchwert des staatlichen Schuldenbergs weiter an. Stärker kommt zum Tragen, dass im Rest der Welt – namentlich der Eurozone – wichtige Zinssätze noch tiefer stehen als in Japan. Das gibt dem Yen überraschend einiges Potenzial. Allerdings dürfte die Bank of Japan etwaigen Aufwertungstendenzen entgegentreten. Das begrenzt den Spielraum des Yen nach oben.

Fazit: Sofern keine externen Schocks stören, dürfte der Yen sein Niveau zu Dollar und Euro halten.

Überraschend stark

Der Yuan hat seit Jahresanfang zum Dollar zugelegt. So, wie viele andere Währungen der Emerging Markets auch. Dahinter steht zunächst eine Korrektur der übertriebenen Erwartung steigender US-Zinsen. Daneben dürften sich die handfesten Kapitalkontrollen Chinas ausgewirkt haben, die den Kapitalabfluss wirksam bremsen.

Zudem dürfte eine Rolle spielen, dass sich die Furcht vor dem kommenden Crash Chinas langsam wieder legt. Stattdessen setzen sich die bekannten Trends fort: Die Chinesen fahren das Investitionstempo herunter, die Umschichtung der Nachfrage vom Export hin zum privaten Konsum geht weiter. Das Wachstumstempo pendelt sich zwischen 6,5% und 7% ein. Die wirtschaftlichen Probleme sind letztlich weniger bedrohlich als die Weltmachtambitionen Pekings.

Fazit: Vorerst dürfte sich der Yuan auf dem aktuellen Niveau stabilisieren. Die wirtschaftlichen Risiken Chinas werden über-, die politischen Risiken unterschätzt.