Die Folgen der Krise

Die erstaunlichste Entwicklung der letzten Wochen war die Schwäche des US-Dollar. Mitten in der geopolitischen Krise um die Annexion der Halbinsel Krim durch Russland, also unter Bedingungen, die normalerweise für einen starken Dollar sprechen, reagierte der Greenback nicht. Eine Studie von Goldman Sachs liefert jetzt zumindest das Bruchstück einer möglichen Erklärung. Die US-Wirtschaft ist demnach durch die Folgen der Finanzkrise stärker geschwächt, als bislang angenommen. Konsequenz ist ein zunächst fühlbar flacherer Wachstumspfad. Daraus abgeleitet ergibt sich ein nach unten verschobenes Spektrum an Zins- und Ertragssätzen, darunter auch der geldpolitisch relevante neutrale Zins. Dieser lässt ein Wachstum ohne Beschleunigung der Inflation zu. Aus ihm lässt sich der theoretische optimale Leitzins ableiten. Dieser neutrale Zins ist den neueren Analysen zufolge stark gefallen. Der den aktuellen Bedingungen theoretisch entsprechende Leitzins würde demnach immer noch unter Null liegen. Eine Normalisierung würde sich gemäß der Taylorregel rechnerisch erst für 2019 bei etwa 4% ergeben. Das entspricht in etwa dem langfristigen Durchschnitt. Sollten sich diese Überlegungen bestätigen, sind Risiken vom Aktienmarkt her zu erkennen. Die US-Titel sind im Hinblick auf die Erwartung einer kräftigen Erholung samt anziehenden Zinsen bereits sehr hoch bewertet. Diese Aktienhausse ist zu beachtlichen Teilen kreditfinanziert: Die Margin-Debt (fremdfinanzierter Anteil an den Anlagen) ist so hoch wie noch nie und proportional zu den Kursen gestiegen. Dieser Kredithebel wirkt allerdings auch nach unten. Er würde aus einer Kursschwäche schnell einen Absturz machen, wenn immer mehr Aktien verkauft werden müssen, weil der Kredit nicht mehr haltbar ist. Sollte es dazu kommen, bricht mit dem Rückzug ausländischer Anleger auch der Dollar ein.

Fazit: Wir sehen Chancen für eine Erholung des Dollars, sobald die politischen Krisen abgeklungen sind. Die Abwärtsrisiken sind allerdings gewachsen.