Währungen: Der Druck wächst

Der Handlungsdruck wächst

Die Abschwächung der globalen Nachfrage macht sich in der Eurozone mittlerweile deutlich bemerkbar. Das Handelsvolumen geht insgesamt kräftig zurück. Der Überschuss schrumpft, weil die Exporte mit zuletzt -10% zum Vorjahr schneller zurückgehen als die Importe (-8%). Dieser Rückgang hat die Industrieproduktion erreicht. Sie fällt im Jahresvergleich leicht um -0,5%. Dennoch schlägt sie sich besser als erwartet – die Konsenserwartung betrug -0,8% jeweils per Juli. Allerdings scheinen die Unternehmen selbst nur temporäre Schwächen zu sehen. Die Einkaufsmanager-Indizes haben mit jeweils etwas über 52 Punkten noch ein wenig Abstand zum Kontraktionsbereich; zumal für die Industrie sogar eine positive Überraschung mit dem Anstieg auf 52,6 Punkte (Konsens 51,5 Punkte nach 51,8 im Vormonat) notiert wird. Demgegenüber gibt der stärker auf den Binnenmarkt orientierte Dienstleistungsbereich leicht nach (52,1 nach 53,1 Punkte).

Dies bestätigt das gewohnte Muster: Die Erholung der Eurozone geht von der exportorientierten Industrie aus. Sie wird damit durch die Abschwächung des internationalen Handels verwundbar. Von daher steigt der Handlungsdruck auf Regierungen und Parlamente. Das gilt auch für Deutschland. Sie werden stärker auf die Binnennachfrage und auf Impulse durch eine expansivere Finanzpolitik setzen (müssen), um das Wachstum anzuregen. Denn der entscheidende Transmissionsriemen der expansiven Geldpolitik, der günstige Eurokurs und der damit angekurbelte Export, wird durch den rückläufigen Trend des internationalen Handels und die wachsende Neigung zu Abschottung und Protektionismus unwirksam. Nicht nur die EZB, auch die deutsche Wirtschaftspolitik kommt damit an die Grenzen ihrer Möglichkeiten und muss sich neu orientieren.

Fazit: Die EZB wird ihren Kurs auf absehbare Zeit nicht ändern. Allerdings erwarten wir auch keine nennenswerten Lockerungsschritte mehr. Damit wird die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Abschwächung des Euro geringer.

Aufwärts – schwächer als erwartet

Die US-Wirtschaft ist weiter auf Wachstumskurs. Es geht nur nicht annähernd so steil aufwärts, wie auf den Finanzmärkten erwartet und in den Kurswerten abgebildet. Diese für die Marktteilnehmer unerquickliche Lage hat zu einer Art „double speak“ geführt. Beispielhaft ist dies nachvollziehbar an den aktuellen Orders für dauerhafte Güter. Sie fielen mit „unverändert“ (+0,0%) im Monats- und -1,3% im Jahresvergleich eher schlecht aus. Dennoch wird die Zahl positiv gewertet, weil sie über den Erwartungen (Konsens -1,9% zum Vormonat) liegt. Vor allem der laufende Abwärtstrend der Nachfrage nach zivilen Kapitalgütern geht seit Mai monatlich abwärts. Es handelt sich hier um eine Schlüsselgröße für die Investitionen der Unternehmen. Das deutet auf eine Fortsetzung der Schwäche.

Der aktuelle Trend wird wohl am zutreffendsten vom Index der Chicago-Fed beschrieben. Zuletzt fiel der Index um 0,55 Punkte zurück. Erwartet worden war ein Plus von 0,15. Das besagt, dass die US-Wirtschaft unter ihrem Potenzialwachstum bleibt. Diese Interpretation passt auch zu den Einkaufsmanager-Indizes. Sie liegen jeweils nur um die 51 Punkte. Das signalisiert lediglich schwaches Wachstum. Dies zeigt sich erneut in der verarbeitenden Industrie. Die Industrieproduktion verzeichnete wie das verarbeitende Gewerbe im engeren Sinne Rückgänge. Die aktuelle Aufwärtsrevision des Wachstums im 2. Quartal – sie beträgt jetzt 1,4% annualisiert, die erste Schätzung lag bei 1,1% – fällt im Verhältnis zu den Erwartungen letztlich enttäuschend aus. Sie käme ohne die großzügigen Wertzurechnungen bei den Investitionen auf Grund des technischen Fortschritts auch nicht zustande. Ein eindeutig positiver Trend ist nur für die Ölindustrie zu erkennen. Sie erholt sich Dank der leicht gestiegenen Preise. In diesem Kontext schwacher Dynamik bleibt auch der Preistrend überschaubar. Die Inflationsrate bei 1,1% gibt kaum Anlass zu (größeren) Zinsschritten. Derzeit ist lediglich eine sehr vorsichtige Straffung denkbar, um die negativen, verzerrenden Effekte der Niedrigzinsen wie die ungewollte Stützung schwacher Unternehmen und eine Überbewertung der Immobilien mit zwei bis drei Zinsschritten im nächsten Jahr einzudämmen.

Nicht zuletzt die wachsende Verunsicherung durch den polarisierten Wahlkampf um die Präsidentschaft sollte zu einem vorsichtigen Kurs führen. Vor allem die Unklarheiten, die der Populisten Donald Trump mit seinen Reden hervorruft, werden den Dollar und die US-Wirtschaft belasten. Denn es ist unklar, ob dessen öffentlich geäußerte Gedankenspiele über einen mutwilligen US-Staatsbankrott (Ausfall von Treasuries) nur ein rhetorischer Ausrutscher oder ernsthaft in Rechnung zu stellende Option seiner Politik sind.   

Fazit: Der Dollarkurs bleibt durch die laufenden Enttäuschungen über den US-Zinstrend gefährdet.

Klar abwärts gerichtet

Sämtliche Impulse der Abenomics, der Politik des Regierungschefs Shinzo Abe, sind verpufft. Japans Wirtschaft richtet sich auf einen neuen Abwärtstrend aus. Auch wenn der Einkaufsmanager-Index mit 50,3 Punkten aktuell gerade über die „magische Grenze“ von 50 gestiegen ist, bleiben die Chancen auf einen Aufschwung gering. Die Einzelhandelsumsätze fallen von Monat zu Monat – und mit ihnen die Konsumausgaben der privaten Haushalte. Der Export ist seit elf Monaten rückläufig. Das bringt neuerliche Defizite in der Handelsbilanz. Im Gefolge der schwachen Nachfrage gibt auch die Industrieproduktion leicht nach – im Jahresvergleich um 0,5%.

Japans Notenbank muss mehr noch als die EZB fehlende Strukturreformen der Regierung(en) durch eine extrem expansive Geldpolitik kompensieren. Sie startete als erste der großen Notenbanken ein Anlaufprogramm für Staatsanleihen. Sie ging als erste zu negativen Leitzinsen über. Und jetzt verfolgt sie das Ziel, die Renditen der 10jährigen Staatsanleihen bei null zu halten. Ein weiterer Schritt, der es der Regierung erlaubt, eine expansive Fiskalpolitik zum Nulltarif zu fahren. Japans Notenbank verfehlt unter den großen Notenbanken ihr Inflationsziel über den längsten Zeitraum mit den größten Abständen. Daher ist bei ihr auch der Druck am größten, die Lockerung weiter zu treiben. Der nächste Schritt nach den Eingriffen in den Anleihemarkt wäre die direkte Staatsfinanzierung zum Nulltarif, um die Geldmenge weiter auszuweiten und etwas Inflation zu schaffen. Allein diese latente Drohung dürfte den Yen im kommenden Jahr fühlbar schwächen.

Fazit: Der Yen dürfte unter dem Druck neuer Lockerungs-Experimente nachgeben.

Erfolgreicher Umbau

Der Umbau der chinesischen Wirtschaft kommt voran. Das zeigen die Zahlen vom aktuellen Rand. Der Zuwachs der Industrieproduktion lag per August bei 6,3% zum Vorjahr. Das ist leicht über den Erwartungen, die im Konsens lediglich 6,2% gesehen hatten. Es ist aber auch weit unter den deutlich zweistelligen Zuwächsen früherer Jahre. Hier werden abnehmende Zuwächse der Auslandsnachfrage und die Umstrukturierung der Industrie gleichermaßen sichtbar. Auch der Gegenpol der Neuausrichtung, der privaten Konsum, liefert klare Hinweise auf eine beachtliche Dynamik: Die Umsätze der Einzelhändler legten um 10,6% im Jahresvergleich zu. Sie lagen damit etwas deutlicher über den Erwartungen (Konsens 10,1%) und dem Vormonat (10,2%).

Die Verlagerung des konjunkturellen Antriebs von der Auslandsnachfrage (Exportorientierung) zum inländischen Konsum zeigt also Erfolge. Damit wächst der Spielraum für eine monetäre Straffung, um die Risiken des heiß laufenden Bau- und Immobiliensektors einzudämmen. Die damit einhergehende Aufwertungstendenz des Yuan ist umso leichter zu tragen, je weniger der Grundtrend der Wirtschaft vom Export abhängt. Zugleich würde die Verschuldungsneigung gedämpft – und so die Stabilitätsrisiken im Finanzsektor begrenzt.

Fazit: Wir erwarten einen mittelfristig mit leicht steigenden Zinsen stärker werdenden Yuan.