Donner & Reuschel stoßen den Betrachter in ein Wechselbad der Gefühle

Donner & Reuschel leiten ihr Anlagekonzept aus dem Kapitalmarkt Umfeld ab, das zunächst grundlegend beschrieben wird. „Die Zinswende der Notenbanken zur Eindämmung der Inflation sorgt für geänderte Rahmenbedingungen an den Kapitalmärkten. Während die höheren Geldmarktzinsen in einigen Risikoklassen für Gegenwind sorgen, könnte es am Anleihenmarkt wieder interessante Ertragschancen geben.“

Inflationsprognose von außen eingeholt

Donner & Reuschel wagen zwar wie die allermeisten Wettbewerber keine eigenständige Inflationsprognose. Das Bankhaus orientiert sich aber auch nicht am an den Vorgaben der EZB, sondern greift auf die Expertise des Kieler Instituts für Weltwirtschaft zurück – ein legitimer und lobenswerter Ansatz auf Basis wissenschaftlicher Forschung.

Das Ergebnis ist für eine Bank mutig. Denn das IfW prognostiziert für die Jahre 2022 bis 2027 im Durchschnitt eine Preissteigerungsrate von 4,5%. Das fällt deutlich aus dem Rahmen, den die Wettbewerber aufzeigen, der gewöhnlich zwischen 2,5 bis 3,5% liegt. Dadurch steigen die Anforderungen an die Bruttorendite, um die Ziele der Stiftung zu erreichen. Was allerdings fehlt ist die Angabe, ob es sich um den nationalen Verbraucherpreisindex für Deutschland oder den harmonisierten handelt, den die EZB ihrer Zinspolitik zugrunde legt.

Aktien erste Wahl für Realkapitalerhalt

Folgende Ableitungen ergeben sich für das Bankhaus: Ein diversifiziertes und international ausgerichtetes Portfolio ist die Grundlage des Anlageerfolgs. Anleihen bieten wieder eine attraktive Renditekomponente. Um Risiken zu begrenzen, wird eine mittlere Restlaufzeit (bzw. Duration) von etwa fünf Jahren angestrebt. Anleihen mit schwächerem Rating oder Nachrangkapital können in einem gewissem Rahmen allokiert werden, sofern die beobachteten Ausfallsraten auf dem langfristig niedrigen Niveau verharren.

Aktien bleiben die erste Wahl, um die Realkapitalerhaltung erreichbar zu machen und gleichzeitig attraktive ordentliche Erträge zu erhalten. Jedoch müsse die Nettoaktienposition aktiv gemanagt werden und einer steten Absicherungsposition unterliegen. So hätten D&R aktuell – im Herbst 2022 – ca. 50% der maximalen Aktienquote allokiert.

Die Gefühlslage einer Stiftung berücksichtigt

Erfahrungen mit der Gefühlslage von Stiftungsvorständen fließen in die Allokation ein: Stiftungen hätten allgemein ein Augenmerk auf die Vermeidung starker Verlust Phasen. Dieses asymmetrische Risikobewusstsein“ führt dazu, dass D&R nicht „alle Chancen bei der positiven Rendite mitnehmen“, um starke Schwankungen zu vermeiden. Doch: gilt für jede Stiftung, was für die Mehrheit der von D&R betreuten Stiftungen gilt? Lässt sich daraus ein genereller Investmentansatz ableiten? Zumal gerade in einer Phase, die wegen der hohen Inflationsrate besonders herausfordernd ist, was die Renditeerzielung betrifft. Absolute Ergebnisse haben dabei Vorrang vor einer Benchmark-Orientierung. Das ist gewiss im Sinne einer Stiftung und zu loben.

Qualitätsauswahl angestrebt

Neben der Risikovermeidung spielen für D&R die Qualitätsauswahl der Titel, eine breite Streuung über Regionen, Sektoren und Emittenten hinweg und eine schnelle Liquidierbarkeit der Anlagen eine zentrale Rolle bei der Erstellung von Portfolios. Risiken werden im diskretionären, also vollständig von D&R verantworteten Portfoliomanagement, zudem durch den „flexiblen“ Einsatz von Futures abgesichert (gehedgt). Hier ist zumindest aus der Sicht des Stiftungskunden ein Fragezeichen zu setzen, inwieweit dieser das Konzept versteht und nachvollziehen kann.

Alpha wird taktisch „erzeugt“

Bei der Umsetzung des Investmentprozesses in ein konkretes Portfolio beschränken sich D&R bei der Titelauswahl für Anleihen auf solche mit Investment-Grade. Kreditrisiko und Zinsänderungsrisiko werden als zentrale Risikofaktoren für Anleihen identifiziert. Die Markt Einschätzung durch D&R spielt also eine herausgehobene Rolle bei der taktischen Anlagenauswahl und -zusammenstellung (Allokation). Hier traut sich eine Bank von der Größe D&R einiges zu.

Überrendite (Alpha) will das Bankhaus aus einer Reihe an taktischen Komponenten erzielen. 30 bis 60 basispunkte glaubt das Bankhaus so erzielen zu können. Doch so wortreich alles geschildert wird, ganz klar wird nicht, wieviel bauch in die jeweilige Investmententscheidung des zuständigen Portfoliomanagers einfließt: „Das Research wird von den verantwortlichen Portfoliomanagern übernommen und durch externe Research Quellen ergänzt“.

Anspruch: Langfristig den Markt schlagen

Im Aktienbereich will das Haus „langfristig den breiten Aktienmarkt schlagen“. Was das genau ist, muss sich der Leser denken. Vermutlich sämtliche Aktien im MSCI-World ? Eine Kombination aus Top-Down-Ansatz (vom Markt Umfeld zur Gewichtung der Anlageklassen) und Bottom-up-Ansatz (welches sind die attraktivsten Aktien im Universum) führt zur Titelauswahl. Doch auch hier rätselt der Leser, was er genau unter „quantitativer Detailanalyse (mit Quality, Momentum, Dividend, Risk, Value) quantitativer Fundamentalanalyse und charttechnischen Faktoren“ zu verstehen hat.

In einem dritten Schritt werden schließlich noch ESG-Risikokennzahlen in das Modell einbezogen. Hier greift D&R ebenfalls auf die Ratingagentur MSCI zurück. Durch die Kombination von Finanz- und ESG-Kennzahlen erhalte man ein erweitertes Chancen-Risiko-Profil auf Einzeltitelebene. Hier gefällt die eingängige Darstellung anhand von Ampellichtern, die von Rot zu Grün wechseln Schließlich folgt ein Satz, der verdeutlicht, warum die ausführlichen Ausführungen immer wieder Fragezeichen hinterlassen: „Das aktive Risikomanagement (Draw Down) erfolgt auf Portfolioebene bevorzugt durch Derivate“. Welcher Stiftungsvorstand kann sich hier etwas Konkretes vorstellen?

Manches bleibt intransparent

Auch in der mündlichen Erörterung des Investmentansatzes bleibt das Vorgehen des Hauses intransparent. Die historischen Zahlen zu Vergleichs-Portfolios haben die D&R-Vertreter leider nicht zur Hand und wollen sie nachreichen. Auch die Inflationserwartung – im Ausgangskonzept noch detailliert bis zum Jahr 2027 aufgeführt – wisse man „gerade nicht bis zum letzten Punkt“. Lust und Frust zeigen sich dann auch in der quantitativen Analyse durch Quanvest. Das Vergleichsportfolio erzielt eine Rendite nach Kosten und vor Steuern von satten 12,7% bei einer täglichen Maximal Verlust von 10,5%. Das Calmar-Ratio beträgt somit 121%. Das ragt heraus. Doch das Portfolio für die WWJ kommt nicht auf solche Wette. Hier berechnet Quanvest eine erwartete Rendite von 3,1% und ein Calmar-Ratio von 21,2%. Das würde für den angestrebten realen kapitalerhalt nicht reichen.