Rendite im Kleingedruckten
Die Emissionsbedingungen für Anleihen beinhalten zunehmend Sonderrisiken, aber auch erstklassigen Risikoschutz für Anleger. Das Problem: Man muss sie lesen – und verstehen.
Zwei akut von der Zahlungsunfähigkeit (Default) bedrohte Staaten zeigen, wie sehr es inzwischen auf das Kleingedruckte in den Anleihebedingungen ankommt. Letzte Woche war es Argentinien, diese Woche ist es die Ukraine. Beide Fälle zeigen aber auch, welche großen Chancen oder (zusätzlichen) Risiken sich in den Ausgabebedingungen für die Anleger verbergen. Argentinien hatte sich mit seinen nach US-Recht begebenen Altanleihen ein Kuckucksei ins Nest gelegt. Die pari passu-Klausel in den Alt-Anleiheverträgen verbietet eine Schlechterstellung einzelner Gläubiger. Argentinien hat sich nach dem Default von 2001 nicht daran gehalten. Zwar hatten 93% der Anleger unter erheblichem Druck einem Umtausch zugestimmt. Doch bekamen die vor dem Obersten Gerichtshof der USA klagenden Fonds nun die volle Altforderung aus Nominalbetrag plus Zinsen zugesprochen. Entscheidend ist: Sie können sie auch durchsetzen. Die Ukraine hat sich finanzpolitisch voll in die Hände Moskaus begeben. Zwar kann das Land, das faktisch pleite ist, eine Schuldenrestrukturierung gegen den Willen seiner Gläubiger durchsetzen. Doch noch unter Ministerpräsident Janukowitsch zeichnete Russland einen ukrainischen 2-Mrd.-Dollar-Bonds, um auf diese Weise Kredithilfe zu geben. Darin haben die Russen eine „Todesklausel“ untergebracht: Steigt die Staatsverschuldungsquote der Ukraine auf über 60%, dürfen die Russen für das Land die Staatspleite (Default) ausrufen. Es gibt noch weitere aktuelle Beispiele. Die Anleihespezialisten Marc Profitlich und Nicolas Schmidlin zeigten dies in einer Webkonferenz von Berenberg auf. So hat Griechenland seine neuen Gläubiger beinahe rechtlos gestellt. Die vierfach überzeichnete Anleihe vom April kann Athen nach griechischem Recht abwickeln, wenn es für die Regierung wieder einmal ungemütlich werden sollte. Ganz anders musste Österreich verfahren. Um die Zahlungsunfähigkeit des für die Pleitebank Hypo Alpe Adria mit 12 Mrd. Euro bürgenden Bundeslands Kärnten (Haushalt: 2 Mrd.) zu vermeiden, hat die Republik Österreich die Refinanzierung der Bank über verbürgte Anleihen übernommen. Diese sind nach bundesdeutschem Recht begeben. Das sichert Gläubiger erstklassig ab. Die Zahl der Emissionen staatlich verbürgter Anleihen ist seit 2000 geradezu „explodiert“. Sie werden der Staatsschuldenquote eines Landes nur zugerechnet, wenn die Bürgschaft eintritt. Die Rendite für Anleihen, die nach dem Recht eines Drittlandes (das die Gläubiger begünstigt) und heimischem Recht (das den Schuldner begünstigt) begeben sind, ist derzeit wieder bei annähernd Null, zeigen Profitlich und Schmidlin. 2011 lag sie einmal 250 Basispunkte auseinander. Die Anleger nehmen seit zwei Jahren offenbar jedes Risiko ins Portfolio – auch ohne angemessene Verzinsung.
Fazit: Es ist für Anleger extrem wichtig geworden, die Bedingungen einer emittierten Staatsanleihe genau zu lesen. Darin verbergen sich oft unbezahlte Risiken, aber in vielen Fällen auch erhebliche Risikoreduktionen, die der Markt nicht einpreist.
