Devisen: Euro und Dollar stark, Yen und Yuan mit Problemen

Vorwärts über glattes Eis

Der Weg der Eurozone führt offenbar ständig über – mal dickeres, mal dünneres – Eis. Eine gewisse Einbruchsgefahr ist immer vorhanden. Vorhersagen eines „Zusammenbruchs des Euro“ wiederholen sich inzwischen im Jahresrhythmus. Das Wachstumstempo ist überschaubar, aber stabil: 1,7% BIP-Zuwachs gegenüber dem Vorjahr per 3. Quartal; im 2. Quartal waren es 1,6%. Der über einen langen Zeitraum hin starke Exportmotor läuft untertourig. Stattdessen liefert die Binnennachfrage, voran der private Konsum, den entscheidenden Antrieb.

Und das dürfte vorläufig auch so bleiben. Die Umsätze der Einzelhändler legten nach 1% im September zuletzt um 2,4% per Oktober – jeweils zum Vorjahr – zu. Die Industrieproduktion verlor dagegen an Schwung. Der Jahresvergleich per Oktober ergab noch +0,6%. Das lag unter den Erwartungen (Konsens +0,8%) und unter dem Septemberwert (+1,3%). Die Handelsbilanz per Oktober deutet in die gleiche Richtung: Der Überschuss ging deutlich zurück. Grund: Die Exporte gaben um 0,3% nach, während die Importe um 2,9% zulegten.

Die reinen Stimmungsindikatoren sowohl für die Eurozone als Ganzes, als auch für die meisten Einzelstaaten, sind weiter erstaunlich positiv. Die Einkaufsmanager-Indizes deuten ebenfalls auf weiteres Wachstum. Besonders der Index für die Verarbeitende Industrie hat per Dezember mit 54,9 Punkten positiv überrascht. Die Konsenserwartung lag lediglich auf Höhe des Vormonats mit 53,7 Punkten.

Die Inflation löst sich nur langsam von der Nulllinie. Zuletzt – nach den Daten von Oktober und November – betrug sie je 0,6%. Die EZB wird frühestens im 3. Quartal 2017 über eine Neuausrichtung der Politik nachdenken, sofern sie nicht externe Schocks schon vorher zum Handeln zwingen.

Fazit: Der Euro wird zum USD und den am Dollar orientierten Währungen weiter nachgeben. Er wird deutlich schwächer werden als von uns bisher erwartet.

Hohe Erwartungen

Die Erwartungen an die US-Konjunktur ziehen steil an. Die Gründe dafür liegen in der jüngsten Zinserhöhung und in der Erwartung einer wirtschaftsfreundlichen Politik durch den neuen US-Präsidenten Donald Trump.

Die Einkaufsmanager-Indizes und die Indikatoren der regionalen FED-Banken zeigen klar nach oben. Demgegenüber war die Industrieproduktion per November sowohl im Jahres-, wie im Monatsvergleich rückläufig (-4,3% bzw. -0,4%). Die Einzelhändler sahen im gleichen Monat noch einen kleinen Zuwachs mit einem Plus von +0,1% zum Vormonat. Aber auch das lag unter den Erwartungen (+0,4%).

Die reinen Auftragsdaten sind eher durchwachsen. Die Aufträge der Industrie haben zwar zuletzt mit +2,7% weiter zugelegt. Aber die tiefer gegliederten Orders für dauerhafte Güter lassen altbekannte Schwächen aufscheinen. Die Kapitalgüter liefern weiterhin rote Zahlen. Die US-Unternehmen halten sich mit Investitionen zurück. Diese Fakten spielen derzeit aber kaum eine Rolle. Denn die lang erwartete Zinserhöhung per Dezember und die für 2017 mit den FOMC-Prognosen in Aussicht gestellten weiteren drei Schritte – der Mittelwert der Erwartungen per Ende 2017 liegt bei 1,25% bis 1,5% für die FED Funds – legen ein Szenario mit (relativ) straffer Geldpolitik und expansiver Fiskalpolitik nahe.

Unter diesen Umständen sollte der Dollar stark zulegen können. Allerdings geht der Wachstumsschub mit einem anziehenden Doppeldefizit einher. Dieses müsste von den Überschussländern – allen voran China – finanziert werden. Daher dürfen aus den bisherigen Verstimmungen zwischen Peking und dem neuen Mann im Weißen Haus keine Konflikte werden.

Die politischen Risiken sind indes groß! Der machtpolitische Expansionsdrang Chinas reibt sich hier bereits mit den Interessen und Ansprüchen der US-Verbündeten sowie US-Vorstellungen über die Freiheit der Schifffahrt im Südchinesischen Meer. Der Dissens über die Behandlung Taiwans bietet ein weiteres Spannungsfeld. Und die Handelspolitik wird durch Trumps Festlegung, dass China sich unfairer Praktiken bedient, zu einem gefährlichen Minenfeld.

Fazit: Der Pfad zu einem starken Dollar ist abgesteckt. Er ist allerdings auch mit beträchtlichen politischen Risiken gespickt, die auf das gesamte Währungssystem ausstrahlen könnten.

Kaum vorangekommen

Die aktuelle Lage der japanischen Wirtschaft und die Konjunkturaussichten bleiben bescheiden. Der aktuelle All-Industry-Index, der die laufende Produktion in der Verarbeitenden Industrie, bei den Dienstleistern und innerhalb des Baugewerbes wiedergeben soll, deutete zuletzt auf ein mäßiges Quartals-Wachstum um 0,3%.

Zuvor hatte der jüngste Wirtschaftsbericht der Notenbank Tankan nur wenig Positives gebracht. Der Index für die Großunternehmen lieferte zwar mit einem Anstieg von 6 auf 10 Punkte eine Verbesserung. Er bleibt damit aber immer noch vergleichsweise schwach. Zudem zeigt sich, dass die Klein- und Mittelbetriebe der Industrie die Lage sehr viel schlechter einschätzen. Somit bleibt die Kluft zwischen einer schwachen Binnenkonjunktur und den besseren Bedingungen auf den internationalen Märkten bestehen. Dahinter stehen schrumpfende Märkte und rückläufige Potenziale an Arbeitskräften im Gefolge der Demografie. So sind die Ausgaben der privaten Haushalte in 11 der letzten 12 Monate per Oktober unter dem jeweiligen Vorjahreswert geblieben.

Der Standort Japan verliert laufend an Attraktivität. Denn die Regierung von Premierminister Shinzo Abe begegnet der strukturellen Krise bislang nur mit Konjunkturpolitik. Hohe, kreditfinanzierte Staatsausgaben sollen für mehr Nachfrage sorgen. Die Geldpolitik steht mit einem negativen Einlagensatz und dem Ankaufprogramm, welches die Benchmark-Renditen für 10jährige Laufzeiten auf null drückt, am äußersten Rand des Möglichen. Der Yen bleibt bei alledem zumindest regional ein sicherer Hafen. Das verschafft ihm Stärke zur Unzeit.

Fazit: Der Yen bleibt als regionaler „safe haven“ stark. Und dies, obwohl die wirtschaftlichen Grundlagen Japans weiter erodieren.

Entscheidungen gefragt

Chinas Kreditprobleme bleiben im Fokus. Wir sehen sie allerdings eher als Wachstumsbremse, denn als Crash-Auslöser. Die soeben vom IWF präsentierten Fakten sprechen für sich: Das Kreditvolumen hat im Zeitraum von 2009 bis 2015 mit 20% jährlich ein rasantes Wachstum hingelegt. Das Verhältnis von Kredit zum BIP stieg während dieser Zeit von rund 1,5 (150%) auf 2 (200%) an. Der Löwenanteil der zusätzlichen Verschuldung fiel bei den staatlichen Unternehmen an, die ihre Fremdkapitalquote auf 63% erhöht haben. Die Quote bei den Privaten sank dagegen leicht auf 47%.

Die wachsende Fremdfinanzierung ging mit sinkenden Erträgen auf das Anlagevermögen einher. Im Gegenzug stieg der für den Schuldendienst aufgewendete Anteil an den Erträgen, erfasst als EBIT, von rund 7% auf 20%. Die Effizienz der Investitionen ist deutlich gesunken. Im Gegenzug stiegt die Quote notleidender Engagements im Kreditportfolio der Banken. Trotz der Größenordnungen ist ein Crash eher nicht zu fürchten. Der Grund: Es handelt sich fast ausschließlich um interne Verschuldung unter rein chinesischer Jurisdiktion. Die Führung muss sich zwischen Reformen und Wachstumschancen oder Strukturerhalt und Machtsicherung entscheiden.

Unterdessen setzt sich der Wachstumstrend auf dem Niveau der letzten Quartale fort. Bemerkenswert ist lediglich, dass der Yuan unter Druck bleib. Denn die liquiden Portfolio-Abflüsse aus China sind dank der weiter erzielten Handelsüberschüsse größer als die Zuflüsse.

Fazit: China wird nur dann seinen immer noch hohen Wachstumspfad halten können, wenn es neue Reformschritte gibt. Der Yuan bleibt aufgrund der abfließenden Portfolio-Anlagen schwach.