Die EZB und der Wechselkurs

Inflation zurück unter Null

Der HVPI per September brachte einen kleinen Schock für die Märkte: den Rückfall der Inflationsrate auf -0,1%. Er zeigt die Wirkungslosigkeit der bislang von der EZB verfolgten Politik auf die Inflation. Zugleich enthebt er die Euro-Hüter der Notwendigkeit, erneut verbal gegen den Euro intervenieren zu müssen. Darauf aber zielt die quantitative Lockerung eigentlich: Der schwächere Euro gibt einen wichtigen Konjunkturimpuls, indem er den Export anstößt. Die jüngste Handelsbilanz bestätigt diesen Trend: Der Überschuss legte leicht zu. Der Export liegt mit 7% Zuwachs auch beim Tempo weiter klar vor dem Import (+1,1%, jeweils im Jahresvergleich). Das macht sich in Beschäftigungsgewinnen bemerkbar. Die Industrieproduktion lag zuletzt 1,9% über dem Niveau des Vorjahres – und damit auch über den Erwartungen. Der Konsens war 0,7%. Diese leichte Dynamik sorgt auch für bessere Laune, gemessen am ESI der Kommission, der die Stimmungslage in der Wirtschaft misst. Sie ist in den vier großen Staaten (D, I, F und ESP) jetzt durchgehend positiv. Selbst in Frankreich nimmt die Wirtschaft ein wenig Fahrt auf. Der Einkaufsmanager-Index für die gewerblichen Produzenten liegt auch dort mit jetzt 50,6 Punkten – wenn auch knapp – über der magischen Schwelle zur Expansion, die bei 50 Punkten beginnt.

Fazit: Langsam bewegt sich EU-Europa in die richtige Richtung. Die EZB wird daher vorläufig den Euro im Auge behalten und Kurse über 1,12 bis 1,14 Dollar je Euro nicht hinnehmen. Im Zweifel wird sie eine erneute Diskussion über eine erweiterte quantitative Lockerung lostreten.

Gewachsene Risiken

Die US-Konjunkturzahlen vom aktuellen Rand sind mit „durchwachsen“ wohl zutreffend bewertet. Die gewerbliche Produktion („manufacturing“) ist eindeutig schwach. Mit den Augustzahlen zur Industrieproduktion (-0,4%) steht seit Jahresanfang bereits der sechste Monat in Folge mit Rückgängen zu Buche. Und die Aussichten bleiben schwach. Sämtliche Indikatoren der einzelnen Fed-Banken sind zuletzt ins Minus gefallen. Die Einkaufsmanager-Indizes für Produktion und  Service liegen zwar über der Expansionsschwelle. Sie schwächen sich aber weiter ab. Denn Auftragslage und Beschäftigung verschlechtern sich. Damit dürften die bislang erkennbaren Beschäftigungs- und Konsumimpulse aus der Industrie auslaufen. Daher sind die ersten Anzeichen einer Beruhigung der Konjunktur im bislang starken Dienstleistungssektor plausibel. Der Einkaufsmanager-Index lag zuletzt zwar weiter klar über der Expansionsschwelle. Er weist aber eine abnehmende Dynamik auf. So fällt der Auftragsbestand – weil mehr abgearbeitet wird als neu hereinkommt. Zudem sinkt die Neigung, weitere neue Stellen zu schaffen. Es besteht also eindeutig das Risiko, dass die Erholung nun auch im Servicesektor ausläuft – so wie es in der Industrie schon seit Jahresanfang gut erkennbar ist. Die Schwäche im Unternehmensbereich wird auch bei den Preisen sichtbar. Sie fallen in vielen Branchen sowohl beim Einkauf als auch beim Absatz. Ein Inflationstrend auf dem Niveau des 2%-Ziels ist damit kaum erreichbar. Zudem stützt sich die zuletzt nach oben revidierte Wachstumsrate für das 2. Quartal (3,9%) schon wieder stark auf zugerechnete Qualitätsverbesserungen durch technischen Fortschritt. Vor allem einige Investitionspositionen werden preisbereinigt („real“) deutlich höher bewertet als zu laufenden Preisen. Gute Nachrichten kommen dagegen von der Politik: Der „Shutdown“ ist durch einen Kompromiss zunächst abgewendet. Der Streit um die Erhöhung des „Schuldenlimits“ bleibt aber auf der Tagesordnung.  

Fazit: Die Erholung verliert bereits erkennbar an Schubkraft. Zugleich kommt der Preistrend dem 2%-Ziel kaum näher. Die US-Geldpolitik kann jetzt entweder eine sich ohnehin abschwächende Erholung durch Straffung der Geldzügel und einen weiter steigenden Dollar abwürgen. Oder aber sie untergräbt durch eine ausgefallene Zinserhöhung das Vertrauen in die US-Wirtschaft – und damit die Finanzierung der US-Defizite. Unterm Strich stehen hohe Risiken für den Dollarkurs!

Vor Rückfall in die Rezession?

Japan meldet für das 2. Quartal ein rückläufiges BIP mit -1,2% (annualisiert). Und die Daten vom aktuellen Rand deuten auf eine weitere Abschwächung der Konjunktur. Der aktuelle Tankan bestätigte das bekannte Bild: Bei den auf den Binnenmarkt orientierten kleineren Unternehmen ist die Stimmung schlecht. Die Erwartungen sind negativ und die Investitionsneigung ist weiter rückläufig. Die Einzelhandelsumsätze sind schwach. Die Industrieproduktion ist rückläufig. Und die Handelsbilanz rutscht wieder tief ins Defizit. Bei den international orientierten Großunternehmen ist die Stimmung dank des Geschäftes von ausländischen Standorten aus mit ausländischen Kunden wesentlich besser. Von daher ist bei ihnen auch die Investitionsneigung eindeutig positiv. Die stark rückläufige Nachfrage aus China trifft offenbar den Standort Japan; die global aufgestellten Großunternehmen können den Einbruch besser abfedern. Nachdem die üblichen Konjunkturimpulse der Regierung Abe verpufft sind und die versprochenen Strukturreformen bislang nicht auf den Weg gebracht werden, verfällt Japans Konjunkturtrend in Stagnation. Die Preisentwicklung liegt um Welten vom 2%-Ziel der Währungshüter entfernt. Es ist auch kein Impuls oder Ansatzpunkt für eine Trendwende erkennbar.

Fazit: Wir erwarten keine Veränderung der aktuellen Trends.

Export-Problem

Die Schwäche des Exports trifft die chinesische Wirtschaft hart. Hier liegt die Achillesferse des bisher verfolgten Wachstumsrezepts. Wenn die Investitionen als Turbo den Schwung bringen sollen, muss die ständig wachsende Kapazität durch einen Exportboom aufgefangen werden. Sobald das nicht mehr klappt, wird es eng. Die jüngste Handelsbilanz per August brachte zwar nochmal einen Zuwachs beim Überschuss von jeweils umgerechnet 38,7 Mrd. Euro auf 54,2 Mrd. Euro. Die Konsenserwartung lag bei 43,4 Mrd. Euro. Der Überschuss nützt aber wenig. Denn die Volumina fallen (Export -5,5%, Import -13,8%, jeweils zum Vorjahr). Es ehlt die Beschäftigung durch Exportaufträge. Das zeigt auch der Vergleich der Einkaufsmanager-Indizes. Der breit angelegte, quasi-amtliche CFLP-Index legte minimal von 49,7 auf 49,8 Punkte zu. Er hat fast die Grenze zur Expansion erreicht. Der stärker auf die exportorientierten Großunternehmen konzentrierte Markit-Index gab dagegen leicht von 47,3 auf 47,2 Punkte nach (jeweils „manufacturing“). Er ist somit schon ein gutes Stück von der Expansionsschwelle entfernt. Auch der Vergleich zwischen der leicht enttäuschenden Industrieproduktion – zuletzt betrug das Plus 6,1%, die Konsenserwartung war 6,5% – und den robusteren Einzelhandelsumsätzen – sie legten um +10,8% zu, Konsenserwartung waren +10,6%, jeweils zum Vorjahresmonat – weist in diese Richtung.

Die Dynamik der Industrie schwindet mangels Exporten. Der private Konsum legt dagegen stetig zu. Diese Konstellation ist für China selbst nicht einmal gar so problematisch. Denn die Möglichkeiten der Fiskalpolitik durch den Rückgriff auf die Reserven sollten nicht unterschätzt werden. Mit 3.600 Mrd. Dollar Reserven kann man viel bewegen und ein paar Hundert Milliarden für Impulse leicht verschmerzen. Sorgen machen müssen sich eher die USA. Wenn China unterm Strich – die Handelsbilanzüberschuss genügt nicht – keine Überschüsse liefert, sondern sogar Reserven auflöst, müssen andere Käufer für die T-Bonds gefunden werden. Von dieser Seite her betrachtet könnte die zögerliche Zinspolitik der US-Währungshüter auch als Versuch gesehen werden, das Pulver im Hinblick auf kommende Schwierigkeiten trocken zu halten.

Fazit: Eine weitere Abwertung des Yuan zugunsten des Exports würde die erklärtermaßen beabsichtigte Neuausrichtung der Wirtschaft konterkarieren. Sie wäre insoweit unlogisch. Indes hängt diese Entscheidung eher vom politischen Einfluss der jeweils betroffenen Interessengruppen ab. Das lässt große Überraschungen zu.