Hoffnung in der Eurozone, widersprüchliche Signale aus den USA

Hoffen auf Junckers Programm

Die Wirtschaft der Eurozone dümpelt zu Beginn des Jahres 2015 immer noch antriebslos. Magere 0,8% Wachstum für das 3. Quartal 2014 geben den Rahmen dessen vor, was für das gerade begonnene Jahr zu erwarten ist. Der Einkaufsmanager-Index lag mit zuletzt 51,7 Punkten nicht gerade weit über der Expansionsschwelle (50 Punkte). Industrieproduktion (+0,7%) und Einzelhandelsumsätze (+1,7%) befanden sich nur unwesentlich über dem Stand des Vorjahres. Daran kann dann auch der immer noch starke Außenhandel – sowohl der Überschuss als auch der Export legten auch im Oktober weiter zu – nicht viel ändern.

In Deutschland dagegen läuft es etwas besser. Der private Konsum und die Exporte legen weiter leicht zu. Der Ifo-Index deutet unverändert auf einen leicht positiven Trend hin. Ein Blick über die Grenzen zeigt Frankreich als den Schwachpunkt der Eurozone. Export und Konsumnachfrage krebsen vor sich hin. Die Stimmung in der Wirtschaft ist schlecht. Die Arbeitslosigkeit ist ebenso hoch, wie die Widerstände gegen Reformen stark sind. Frankreich blockiert sich selbst und hat beste Aussichten, mit dem Jahreswechsel in die Rezession zurückzufallen.

Stärkstes Gegengewicht ist das gerade beschlossene Investitionsprogramm der EU. Es geht an den Kern von Europas wirtschaftlichem Siechtum: die geringe Investitionsneigung der Unternehmen. Durch einen Garantiefonds sollen wichtige Investitionen in den einzelnen Staaten angestoßen und private Mittel locker gemacht werden. Flüssige Mittel sind Dank lockerer Geldpolitik in Europa reichlich vorhanden. Es geht darum, „die Pferde zum Saufen“ zu bringen, wie es weiland Ludwig Erhardt formulierte. Direkte Staatsausgaben dürften konjunkturell mehr Wirkung erzielen. Sie mobilisieren direkt zusätzliche Nachfrage. Der Wachstumseffekt des mittelbar angelegten Programms bleibt dagegen fraglich. Es ist ein Kompromiss angesichts viel zu hoher Schuldenstände in den einzelnen Mitgliedstaaten, die kreditfinanzierte Investitionen weiter in die Höhe treiben würden.

Fazit: Vorerst ist kaum mehr als Stagnation für die gesamte Eurozone zu erwarten. Der Euro wird daher weiter nachgeben.

Widersprüchliche Signale

Die Erwartungen in den USA sind hoch. Sie scheinen durch die fabelhaften 5% annualisiertes Wachstum für das 3. Quartal zunächst auch durchaus realistisch. Doch eine nähere Betrachtung der Zahlen relativiert das positive Bild. Der Konsum, der mit rund 70% Anteil den größten Block des BIP liefert, entwickelte sich unterproportional. Er trägt nur etwa 45% des Wachstums bei. Sein Zuwachs lag mit 3,2% weit unter den 5% für das BIP insgesamt. Das ist angesichts der immer noch kritisch zu betrachtenden Entwicklung im Bereich der Beschäftigung keine Überraschung. Die guten Zahlen entstehen an anderer Stelle: Der technische Fortschritt wird von den Statistikern wieder heftig bemüht und in die Investitionen eingerechnet. Nicht nur die Software, auch Autos und Flugzeuge werden nach der Inflationsbereinigung zu „realen“ Werten mit höheren Zahlen erfasst als zu laufenden Preisen. Dieses fragwürdige Verfahren dürfte auch hinter dem Erfolg im Außenhandel stehen. Hier sind immerhin 0,6 Prozentpunkte vom Wachstum entstanden, allerdings auch hier nur durch eine Preisbereinigung. Sie rechnet bei den Importen deutlich höhere Inflationsfaktoren heraus als bei den US-Exporten. Das verkleinert das reale Handelsdefizit optisch. Rechnet man beide Seiten mit gleichen Faktoren, verschwindet der Wachstumsbeitrag.

In den US-Zahlen steckt also eine Menge statistisches Marketing. Die Währungshüter des Offenmarktkommitees setzen den US-Wachstumstrend bis 2017 auch nur bei 2,5% bis 3% an – Zahlen, die uns näher an der Realität zu liegen scheinen als die aktuell ausgewiesenen 5%. Trotz der genannten Probleme bleibt der private Konsum der wichtigste Faktor der Nachfrage. Die Lage der Unternehmen scheint dagegen schwieriger: Die Orders für Investitionsgüter im Rahmen der „durables“ für September und Oktober waren jeweils rückläufig und zum November gerade noch unverändert. Das deutet auf eine Abschwächung hin. Die schwachen Frühindikatoren weisen ebenfalls auf dieses Risiko hin.

Bemerkenswert ist auch die Kluft zwischen starken Erwartungen auf eine schnelle Zinserhöhung und der vorsichtigen Positionierung der Währungshüter. Die Zinsen blieben demnach auf dem aktuellen Stand, solange der erwartete Verlauf der Inflation unter dem Ziel von 2% bleibt. Die aktuellen FOMC-Prognosen erreichen diesen Wert erst im Verlauf des Jahres 2016.

Zudem bleiben enorme politische Risiken vor allem durch den rechten Flügel der Republikaner. Er spiegelt die Abstiegsängste der weißen Mittelklasse, die sich zunehmend als Minderheit im eigenen Land versteht. Der neuesten Bevölkerungsprognose zufolge wird der Anteil der Weißen innerhalb der nächsten 30 Jahre erstmals seit Bestehen der USA unter 50% fallen. Bei den Schülern der staatlichen Schulen ist dieser Zustand schon im laufenden Schuljahr eingetreten.  

Fazit: Der Dollar dürfte weiter vom stärkeren Wachstum der USA profitieren. Allerdings ist mit der hohen, aus unserer Sicht übertriebenen Zinserwartung ein beachtliches Rückschlagspotenzial entstanden. Die politischen Risiken kommen noch hinzu.

Zweifel am Reformkurs

Shinzo Abe hat einen großen Wahlsieg errungen, der jedoch nicht das Geringste an der Lage in Japan ändert. Er hat rechnerisch nach wie vor eine Zweidrittel-Mehrheit im Parlament hinter sich, um seine Politik durchzusetzen – wenn er eine Strategie hat. Genau daran zweifeln wir aber. Die versprochenen Strukturreformen hätte er auch ohne Wahl durchziehen können, wenn sie denn in seiner eigenen Partei durchsetzbar wären. Genau dort sitzen aber die stärksten Widerständler gegen eine Öffnung der japanischen Märkte für das Ausland und den Abbau von Regulierungen. Dieser Widerstand ist durch die Wahl eher größer geworden. Gleichzeitig verschärft Abe seine nationalistische Propaganda, um die offenkundigen Schwächen zu kompensieren. Dabei schreckt er auch nicht mehr vor der Leugnung der japanischen Verbrechen im 2. Weltkrieg zurück. Er reißt damit alte Wunden bei den Nachbarn auf und behindert zunehmend auch die regionale Kooperation der westlich orientierten Staaten, namentlich die mit Südkorea.

Unterdessen bleiben die altbekannten Schwächen so offenkundig wie je: Die industrielle Basis Japans wird im Zuge der Überalterung der Bevölkerung schwächer. Die japanischen Unternehmen verlagern nicht zuletzt aus diesem Grunde ihre Investitionen anhaltend ins Ausland. Gleichzeitig verschlechtert sich die Lage der Staatsfinanzen. Lediglich die laufende Monetisierung der Staatsschulden durch die Notenbank kompensiert einen Teil der Risiken. Die durch die fiskalische wie monetäre Lockerung entfachten Strohfeuer fallen bereits in sich zusammen. Die Binnenwirtschaft verfällt in Stagnation, weil der private Konsum und die Anlageninvestitionen rückläufig bleiben.

Fazit: Der Yen dürfte weiter abrutschen und nähert sich seinen Tiefstständen zum Euro.

Unruhige Großmacht

China dürfte sein Wachstumsziel von angestrebten 7% erreichen. Die Regierung in Peking verfügt über den Willen und die nötigen Mittel dazu. Der Machterhalt erfordert aus Regierungssicht ausreichend große Verteilungsspielräume, um soziale Konflikte jederzeit kontrollieren zu können. Die Umschichtung vom Export hin zum Konsum als Motor der Nachfrage kommt weiter voran. Die Wettbewerbsfähigkeit wird davon bisher nicht beeinträchtigt.

Wirtschaftlich bleibt China auch im neuen Jahr auf Kurs, trotz der Probleme um faule Kredite und überhitzte Immobilienmärkte. Auch hier hat die Regierung die Mittel und das Know-how, um damit fertig zu werden. Für Europa relevante Risiken gehen eher von den regionalen Machtansprüchen Chinas aus. Das Land will offensichtlich in der Vergangenheit erlittene Demütigungen kompensieren. Das verführt leicht dazu, in der eigenen Bevölkerung allzu große Erwartungen zu wecken, die Kompromissspielräume beschränken. Ein offener Konflikt im Südchinesischen Meer würde die derzeit wohl wichtigste Route des Welthandels in Gefahr bringen oder gar vollständig blockieren.     .

Fazit: Der Yuan dürfte nach dem chinesischen Neujahrsfest 2015 (zweite Hälfte Februar) seinen Aufwertungstrend wieder aufnehmen.

Innen Hui – Außen Pfui

Die von uns mehrfach für Großbritannien aufgezeichneten Grundlinien werden durch die aktuellen Daten bestätigt. Die Binnennachfrage sorgt für eine starke UK-Konjunktur. Der jüngste Arbeitsmarktbericht weist steigende Löhne aus. Hinzu kommen brummende Immobilienmärkte. Der Außenhandel bleibt die große Schwäche. Er verbrennt alle Erträge des Finanzsektors. Das Defizit in der Leistungsbilanz ist im 3. Quartal bei 6% vom BIP angekommen. Das kann niemand als harmlos ansehen. Kurzfristig dürfte das Pfund allerdings stärker auf die (niedrige) Inflation und die (übertriebenen) Zinserwartungen reagieren: Sie fiel zuletzt von 1,3% auf 1% an die Untergrenze des Zielkorridors zurück. Damit sind die erwarteten Zinserhöhungen unwahrscheinlich geworden.     

Fazit: Das Pfund dürfte 2015 Schwächen zeigen.