Warten auf die Zinsanhebung in den USA

Erstaunlich stabil

Der wohl erstaunlichste Zug der aktuellen Krise Griechenlands ist die Stabilität des Euro. Er hält sich trotz der Ablehnung eines neuen Hilfsprogramms durch die Eurogruppe in der Zone 1,10 bis 1,12 zum Dollar. Das passt kaum zu den im Vorfeld geschürten Erwartungen eines „Crashs“. Die Bewertung wird bislang jedenfalls vom griechischen Drama kaum beeinflusst.

Das ist zu einem großen Teil auf die Schuldenstruktur zurückzuführen. Es gibt kaum mehr privat gehaltene Schulden Griechenlands und daher auch kaum Marktreaktionen. Die Sorgen der Finanzminister der Gläubigerländer und der supranationalen Institutionen sind vorerst nicht kursrelevant. Zugleich wird deutlich, dass Griechenlands Krise allenfalls politische und symbolische Bedeutung hat. Das wirtschaftliche Gewicht ist dagegen gering.

Die Eurozone bleibt insgesamt auf einem moderaten Wachstumskurs. Dies bestätigte der jüngste Einkaufsmanager-Index für die gewerblichen Produzenten mit unverändert 52,5 Punkten. Das ist nicht sensationell, aber klar über der Expansionsschwelle. Die stärkste Dynamik findet sich hinter Primus Niederlande (56,2 Punkte) in Irland, Spanien und Italien. Sie meldeten jeweils Werte zwischen 54 und 56 Punkten. Die ehemaligen Krisenländer sehen im Gefolge der Reformen und Sparprogramme einen fühlbaren Aufwärtstrend von Nachfrage, Beschäftigung und Umsätzen. Deutschland (51,9) und Frankreich (50,9) liefern dagegen wenig neue Impulse. Der Außenhandel läuft ebenfalls weiter gut. Der Überschuss legt auch zuletzt im April weiter zu: Das Volumen wuchs mit einem Exportplus von 9% und einem Importzuwachs von 3% gegenüber dem Vorjahr. Die Inflationsrate hält sich mit +0,2% knapp über Null. Von dieser Entwicklung dürfte sich die EZB bestätigt sehen. Sie hat insoweit keinen Anlass, ihre Politik zu ändern.

Fazit: Die ultra-expansive EZB-Politik hat Bestand. Das wird für eine laufende leichte Unterbewertung des Euro (Kaufkraftbasis) sorgen.

Viele Daten – nichts Neues

Die Hinweise der Währungshüter lauten schon seit längerem, dass die Erhöhung der Leitzinsen „bevorsteht“. Es komme nur auf die Daten an. Die zeigen das bekannte Bild des Aufschwungs mit Schwächen vor allem im industriellen Bereich. Von den regionalen Indikatoren der einzelnen Fed-Banken über die konkurrierenden Einkaufsmanager-Indizes (ISM, Markit) bis hin zu den Orders für dauerhafte Güter sind Probleme beim Export zu erkennen. Die konsumnahen Indikatoren wie das Konsumentenvertrauen liefern stärkere Signale. Alles in allem ist ein klarer Erholungstrend zu erkennen. Er ist aber schwächer als in den Erwartungen an den Finanzmärkten abgebildet.

Damit kommen die Währungshüter in eine Klemme. Die zur Unzeit geschürte Zinserwartung hat über die Aufwertung des US-Dollar bereits soviel Straffung erzeugt, dass eine normale Anpassung der Leitzinsen (Fed Funds) mittlerweile zum Konjunkturrisiko geworden ist. Das zeigte nicht zuletzt die jüngste Abwärtsrevision der Fed-Projektionen für das Wachstum. Von daher ist auch eine Erhöhung der Fed Funds im September immer noch wenig wahrscheinlich. Es liegt näher, etwa den Diskontsatz (oder einen anderen der zweitrangigen Sätze) anzuheben. Damit entspräche man den Erwartungen, ohne wirklich tiefer ins Zinsgefüge einzugreifen.

Fazit: Der Dollar wird auf Quartalssicht grundsätzlich stark bleiben. Er hat damit aber auch ein Risiko aufgebaut, das bei einer Enttäuschung der Zinserwartungen im September schlagend werden könnte.

Fruchtlose Blüte

Je enger Japans Unternehmen am Binnenmarkt orientiert sind, desto schlechter ist die Stimmung. Dieses Bild liefert auch der aktuelle Tankan-Bericht. Das scheint im Widerspruch zu den Daten vom aktuellen Rand zu stehen. Diese lassen (schwache) Wachstumsimpulse vor allem vom privaten Konsum her erkennen. Der Export wirkt besonders angesichts der Abschwächung in China eher bremsend. Zudem hat der schwächere Euro für stärkere Konkurrenz gesorgt. Offenbar lassen sich die Unternehmen nicht (mehr) von der kurzfristig angelegten Konjunkturpolitik der Regierung blenden. Ihre Erwartungen richten sich zunehmend am ungelösten Demografie-Problem aus. Dieses macht eine Orientierung auf den Binnenmarkt unattraktiv. Dort ist die Industrieproduktion rückläufig. Der unter 50 Punkte zurückgefallene Einkaufsmanager-Index der gewerblichen Produzenten unterstreicht, dass keine schnelle Erholung wahrscheinlich ist. Das ist auch aus den zuletzt wieder negativen (monatlichen) Wachstumsraten zu ersehen. Regierungschef Shinzo Abe steckt mit seiner Politik in der Sackgasse. Aus Gründen des Machterhaltes will er die gewohnten Strukturen erhalten und ist daher reformunfähig.

Fazit: Mehr als Exportstimulierung durch einen schwachen Yen und eine expansive Fiskalpolitik sind nicht zu erwarten.

Neuer Tritt aufs Gaspedal

Die chinesische Notenbank PBoC hat ihre Konditionen weiter gelockert, um mehr Konjunkturtempo zu erzielen. Der Kreditsatz wurde um 25 Basispunkte auf jetzt 4,85% zurückgenommen. Zugleich hat die Bank durch eine erneute Senkung der Mindestreserve zusätzliche Liquidität frei gemacht. Diese wird offenbar vor allem in den staatlichen Unternehmen gebraucht. Die aktuellen Indikatoren deuten auf weiteren Rückgang hin: Der Einkaufsmanager-Index der britischen Großbank HSBC ist zuletzt von 49,4 auf 49,2 Punkte gefallen. Er verharrt unter der Expansionsschwelle bei 50 Punkten. Dahinter stehen ein Beschäftigungsrückgang, eine stagnierende Produktion und nur leicht wieder anziehende Auftragsbestände. Der parallel erhobene, breiter angelegte CFLP-Index bietet ein ähnliches Bild. Er zeigt unverändert 50,2 Punkte, was ebenfalls auf Stagnation deutet. Die neuesten Daten zur Industrieproduktion liefern mit jährlichen Zuwächsen um 6% im Vergleich zu früheren Jahren nur noch bescheidene Ergebnisse. Auch die jüngste Handelsbilanz liefert eher Schwächezeichen. Der Export fiel im Jahresvergleich um 2,5%. Der Import zeigte mit -17,6% die Schwäche der Binnennachfrage auf.

Fazit: Weitere Lockerungen sind denkbar. Sie dürften sich aber kaum auf den Devisenkurs auswirken, den die PBoC stabil halten wird.

Akute Risiken

Die Risiken des EU-Referendums werden konkreter. Goldman Sachs kündigte an, im Falle eines „No“ die Londoner Präsenz zugunsten neuer Stützpunkte auf dem Kontinent, vor allem in Frankfurt, abzubauen. Der im Fall eines EU-Austritts fällige Exodus der Banker wird nicht auf Goldman Sachs beschränkt bleiben. Eine größere Abwanderung müsste aber bald Konsequenzen haben: Jedes Investment in den teuren Londoner Immobilienmarkt – ob Wohnimmobilien oder Gewerbeobjekt – wird immer mehr zu einer hoch gehebelten Wette auf den positiven Ausgang des Referendums. Im schlimmeren Fall dürfte es einen umfassenden Immobiliencrash geben. Denn dann räumen nicht nur die Banken die Türme an der Themse, sondern auch die Banker ihre Häuser und Wohnungen. Damit würde den britischen Banken eine Neuauflage der Probleme von 2008 im Gefolge des Zusammenbruchs von Northern Rock bevorstehen.

Fazit: Verglichen mit diesem Risiko dürfte die Konjunkturentwicklung für die Bewertung des Pfund an Gewicht verlieren.

Deflationstendenz bleibt erhalten

Die Konjunkturindikatoren weisen auf schwierige Zeiten hin. Der KOF-Index deutet auf weiter fallendes Wachstum. Lediglich die Bauwirtschaft liefert positive Impulse. Der SVME-Einkaufsmanager-Index hält sich bei 50 Punkten. Er lässt für die Industrie allerdings nur Stagnation erwarten. Hier schlägt sich vor allem der Beschäftigungsabbau nieder. Die Inflationsrate hat sich zuletzt wieder in die falsche Richtung bewegt: von -1,1% auf -1,2%. Das Deflationsrisiko bleibt ein Problem, dem die Währungshüter aufgrund der politischen Einmischung wenig entgegensetzen können.

Fazit: Sofern nicht die griechische Krise für neue Panik sorgt, sollte der Franken langsam nachgeben.