Kraftlose Eurozone, China bleibt wichtiger Impulsgeber

Selbst gestellte Falle

Die ohnehin nur flache Erholung in der Eurozone droht zum Stillstand zu kommen. Die aktuellen Daten sind bestenfalls durchwachsen. Der Einkaufsmanager-Index per Oktober war praktisch unverändert (52,3 nach 52,2 Punkten). Er befand sich damit leicht über den Erwartungen (Konsens 51,8 Punkte) und noch über der Expansionsschwelle. Die Industrieproduktion verzeichnete per Oktober wieder Rückgänge um -1,8% nach +0,9% im September. Sie liegt jetzt um 1,9% unter dem Vorjahresniveau. Zwiespältig sind auch die Gründe hinter dem weiter gestiegenen Überschuss in der Handelsbilanz von 12,7 Mrd. Euro auf 15,8 Mrd. Euro. Die Importe fallen (-4%) schneller als die Exporte (-3%).

Diese Stagnation hat den Prinzipienstreit um die Stabilitätsregeln der Eurozone neu entfacht. Aus der Kreislaufperspektive liegt das Argument zugunsten kreditfinanzierter Staatsausgaben geradezu schulmäßig auf der Hand. Im Kern liegt eine Investitionsschwäche vor. Sie ist vor allem in Deutschland von einem klaren Überschuss der Vermögensbildung der privaten Haushalte („Sparen“) über die Verwendung durch Unternehmensinvestitionen und Staatsausgaben gekennzeichnet. Ergebnis ist ein Leistungsbilanzüberschuss. Dieser besagt letztlich nur: Wir finanzieren die Investitionen des Aus- statt des Inlands.

Zusätzliche Staatsausgaben würden hier zunächst sicher einen beachtlichen Zündfunken für die Konjunktur liefern. Diese kurzfristige Kreislaufperspektive vernachlässigt allerdings die langfristige Wirkung auf die Finanzvermögen und -märkte. Ob die Anleger tatsächlich ohne weiteres Euro-Staatsschulden ins Depot nehmen würden, statt etwa Aktien oder Papiere der Emerging Markets, ist ungeklärt. Zudem fehlt eine plausible Investitionsstrategie, die die Gegenwerte zur Kreditaufnahme aufzeigt. Zusätzliche Neuverschuldung, um im Stil der 60er, 70er Jahre „Nachfrage zu schaffen“, ist keine Lösung. Die Verschuldungsspielräume sind auch nicht unbegrenzt. Neben den Rating-Agenturen zählt die Signalwirkung, die vom Umgang mit den Maastricht-Kriterien ausgeht: Es geht um die Glaubwürdigkeit der staatlichen Schuldner, nicht darum, ob diese Kriterien „richtig“ oder „falsch“ sind.

Fazit: Bislang gibt es allenfalls Forderungen, der Konjunktur in der Eurozone mit fiskalischen Mitteln aufzuhelfen. Diskussionsfähige, nachvollziehbare Konzepte fehlen. Daher bleibt es bei der monetären Stützung durch die EZB und der schädlichen Willkür gegenüber den Schuldengrenzen. Entlastung liefern in den nächsten Monaten nur der weitere Abbau der Überbewertung des Euro und die Nachfrageimpulse des Auslands, vor allem aus Asien.

Große Hoffnungen

Die Erwartungen in den USA sind hoch. Das Konsumentenvertrauen hat mittlerweile wieder das Niveau von 2007 erreicht bevor die Krise losbrach. Die Aktienkurse zeigen in die gleiche Richtung. Auch die erste (Vorab-) Schätzung des Wachstums im 3. Quartal mit 3,5% (annualisiert) lag über den Erwartungen (Konsens 3%) – wenn auch unter den 4,6% des Vorquartals.

Diese allerdings sind auch als Korrektur des Einbruchs zu Jahresanfang zu sehen. Die Zahlen deuten so auf einen kräftigen Erholungstrend. Dieses positive Bild wird durch günstige Daten vom Arbeitsmarkt gestützt. Der Einkaufsmanager-Index hat zwar auf 56,2 Punkte nachgeben (zuvor 57,9). Er liegt aber klar über der Expansionsschwelle. Auch die Industrieproduktion lieferte weitere Zuwächse (+1% im Monatsvergleich).

Dennoch gibt es auch ein paar Warnsignale. Unter den Bestellungen dauerhafter Güter waren die Investitionsgüter rückläufig. Das passt schlecht zur BIP-Statistik mit kräftig steigenden Investitionen. Auch der Arbeitsmarkt entwickelt sich offenbar etwas schwächer als von den offiziellen Zahlen ausgewiesen. Zudem werden die von Fed-Präsidentin Yellen gehegten Bedenken über die Entwicklung von Einkommen und Beschäftigung von weiteren Mitgliedern des Rates geteilt. So wurde zwar das Staatsanleihen-Ankaufprogramm erwartungsgemäß beendet. Doch es gibt auch keine Rückführung: Der aufgelaufene Anleihe-Bestand soll durch Wiederanlage fälliger Mittel gehalten werden. Zinserhöhungen werden nicht allzu schnell beschlossen werden, solange die Inflation weiter unter dem Fed-Ziel bei 2% liegt und kein Inflationsdruck aufkommt. Im Hintergrund drohen zudem mit der Kongresswahl neue politische Risiken.

Fazit: Die Währungshüter geraten auf einen schmalen Pfad zwischen den starken Erwartungen auf schnelle, klare Zinserhöhungen und dem Risiko, durch allzu forsche Straffung die Erholung abzuwürgen. Bei den Zinserwartungen ist ein großes Potenzial für Enttäuschungen entstanden.

Erholung vom Steuer-Schock

Die aktuellen Daten aus Japan deuten auf eine leichte Erholung. Der Schock durch die Mehrwertsteuererhöhung im Frühjahr lässt nach. Die Einzelhandelsumsätze ziehen wieder an. Sie stiegen per September im Jahresvergleich um 2,3% nach 1,2% im Vormonat. Angesichts einer mittlerweile auf über 3% gestiegenen Inflation zeigt das jedoch immer noch geringe reale Rückgänge an. Die Industrieproduktion lieferte per September wieder Zuwächse auf Monatsbasis (+2,7%). Sie liegt aber immer noch unter dem Niveau des Vorjahres (-0,8%). Ähnlich auch das Bild bei den Aufträgen der Maschinenbauer: Sie legen im Monatsvergleich zu, bleiben aber unter dem Vorjahresniveau. Problematisch zeigt sich der Außenhandel. Seine Schwächen treten immer deutlicher hervor. So wuchs auch in den letzten Monaten das Defizit weiter. Dies, obwohl die Energiepreise, vorneweg das Öl, rückläufig waren und die japanische Bilanz entlasten.

Die Probleme Japans lassen sich nicht auf die Energiefrage reduzieren. Die Konsequenzen des mittlerweile in Gang gekommenen demografischen Wandels lassen sich nicht mit konventioneller Konjunkturpolitik bewältigen. Diese hat in Japan nicht nur die Staatsschulden, sondern inzwischen auch die Notenbankbilanz aufgebläht. Letztere erreicht mittlerweile ein Volumen von mehr als 50% vom BIP. Auch die jüngste Lockerung schafft allenfalls kurzfristig gute Stimmung ohne die Probleme zu lösen. Die Ergebnisse dieser Politik bleiben bescheiden. Benötigt werden grundlegende Reformen.

Fazit: Der Yen dürfte trotz der eigenen Probleme sein Niveau zum Euro halten und Gleichschritt mit dem Euro zum Dollar nachgeben.

Wachstum – was sonst?

Das Wachstum Chinas geht nur wenig zurück. Es wird sich bei 7% halten. An unserer Einschätzung von letzter Woche hat sich schon in Ermangelung neuer Informationen nichts geändert. Die beabsichtigte Umschichtung der Nachfrage vom Ausland (Export) zum Konsum ist mittlerweile in Gang gekommen. Die aufkommenden Kreditprobleme sind innerhalb Chinas zu lösen, ohne das Ausland zu tangieren. Daher schätzen wir diese Risiken eher gering ein. Die chinesische Führung bleibt ihrer Linie treu, in der wirtschaftliche Stärke zum einen die Großmachtambitionen zu unterstützen und gleichzeitig ausreichenden Verteilungsspielraum zu schaffen. Sie muss Chinas soziale und politische Spannungen durch materielle Wohltaten eindämmen. 

Fazit: China bleibt wichtiger Impulsgeber für die Weltwirtschaft. Das Land wird schon aus Prestigegründen die Konvertibilität des Yuan weiter voran treiben. Der Aufwertungstrend setzt sich fort.

Etwas ruhiger

Die britische Wirtschaft wächst weiter, wenn auch etwas ruhiger. Die erste Schätzung für das 3. Quartal blieb mit +3% im Jahresvergleich (0,7% auf Quartalsbasis) exakt im Rahmen der Erwartungen. Die Hinweise auf ein verlangsamtes Wachstum finden sich in allen aktuellen Daten. Die Umsätze des Einzelhandels lieferten zuletzt Rückgänge bei den Monatsdaten. Die Industrieproduktion präsentierte sich kaum besser. Und die aktuelle Trenderhebung des Verbands CBI weist weiter nach unten. Der Außenhandel meldete zuletzt ein zurückgehendes Defizit von 9,1 Mrd. Pfund per August nach 10,4 Mrd. Pfund im Juli. Der Grund ist zwar weniger positiv als die Nachricht selbst: Der Import fällt aber mit -5,8% schneller als der Export mit -2,8%.

Zu einem Problemfall entwickelt sich der Arbeitsmarkt. Die offizielle Arbeitslosenzahl geht zwar zurück und die Arbeitslosenquote ist niedrig. Allerdings ziehen die Löhne nicht gemäß der verbesserten Verhandlungsposition an. Das spricht für eine Verdrängung in die verdeckte Arbeitslosigkeit. Zudem führte der jüngste Arbeitsmarktbericht zum wiederholten Male zum denkwürdigen Ergebnis, dass die Analysten den absoluten Abbau der Arbeitslosenzahl in der Konsensschätzung zu hoch ansetzten. Der geringer als erwartet ausgefallene Abbau der Arbeitslosenzahl führte zu einem über den Erwartungen liegenden Rückgang der Arbeitslosenquote.

Für eine schwächere Binnennachfrage spricht auch die rückläufige (1,2% nach 1,5%) Inflationsrate. Eine sich abschwächende Konjunktur und geringere Inflation bilden keinen Rahmen für die überwiegend erwarteten schnellen Zinsanhebungen. Das politische Risiko durch den möglichen EU-Austritt kommt als weitere Belastung für das Pfund hinzu.

Fazit: Das Pfund dürfte sein Potenzial vorerst ausgeschöpft haben.

Ruhigeres Wachstum

Die Schweizer Konjunktur kühlt nach den starken Ergebnissen bis zum Frühjahr ab. Sie bleibt aber im positiven Bereich. Der Einbruch im 2. Quartal (-0,2% im Jahresvergleich) war ein Ausreißer. Der KOF-Index zog zuletzt wieder leicht auf 99,8 Punkte an. Er robbt sich damit nahe an den langfristigen Durchschnitt heran. Der Einkaufsmanager-Index fiel zuletzt unerwartet deutlich auf 50,4 Punkte nahe an die Kontraktionsschwelle (<50 Punkte). Allerdings legte der Außenhandel per August wieder zu. Zur Erinnerung: Exporte und Überschuss waren noch im Sommer deutlich gefallen. Einziges ernstes Alarmzeichen ist allerdings die im September erstmals mit -0,1% wieder unter die Nulllinie gefallene Inflationsrate. Hier kommt die Deflationsgefahr zurück. Allein aus diesem Grund ist auf absehbare Zeit nicht mit einem veränderten Kurs der Währungspolitik zu rechnen. Es bleibt bei den Null-Zinsen und dem Deckel 1,20 für die Franken-Euro-Parität.

Fazit: Der Franken wird im Bereich knapp oberhalb 1,20 verharren. Eine Änderung wäre erst mit einer stärkeren Erholung der Eurozone oder einem unerwarteten Ausgang der Volksabstimmung zur „Gold-Initiative“ Ende November denkbar.

Öl-Abhängig

Die russische Wirtschaft steuert in eine Rezession. Das kommende Jahr wird insgesamt Minus-Wachstum bringen. Zunächst machen sich neben den bekannten Strukturschwächen wie mangelnder Rechtsschutz vor allem die Sanktionen der westlichen Staaten bemerkbar. Denn der Ausschluss von den westlichen Finanzmärkten führt zusammen mit der durch Repression hausgemachten Kapitalflucht zu einem Einbruch der Investitionen. Hinzu kommt die starke Abhängigkeit vom Öl- und Gasexport. Hier schlagen die relativ schwachen Preise (derzeit 85 bis 88 Dollar/Barrel) auf den Haushalt durch. Dieser wäre erst bei etwa 105 Dollar/Barrel ausgeglichen. Der schwache Ölpreis zieht den Rubel nach unten. Zusammen mit den Sanktionen auf den Gütermärkten – namentlich der Importstopp für Lebensmittel der EU – heizt das die Inflation an und hat sie bereits über 8% getrieben hat. Das dürfte wohl nach dem Jahreswechsel trotz der Konjunkturschwäche zu einer Zinserhöhung führen. Sie wird die schwache Konjunktur weiter bremsen.

Fazit: Der Rubel dürfte sich trotz der absehbaren Zinserhöhungen weiter abschwächen. Zumal die Notenbank CBR vor dem Hintergrund der angezielten Freigabe des Kurses ihre Interventionen sukzessive zurück nimmt.

Rousseffs Sieg

Der von den Finanzmärkten erhoffte Machtwechsel in Brasilien bleibt aus. Amtsinhaberin Dilma Rousseff hat die Stichwahl gegen ihren konservativen Herausforderer Aecio Neves gewonnen. Dieses Ergebnis löste nur noch geringe Bewegungen des Real aus. Dieser hatte im Vorfeld deutlicher auf die wechselnden Lagen im Wahlkampf reagiert. Die Probleme des Landes durch schwaches Wachstum und hohe Inflation sind mittlerweile so offensichtlich und zwingend anzugehen, dass die Frage, welcher Präsident an der Spitze steht, an Bedeutung verloren hat. Die Währungshüter warteten nur den Wahltermin ab und hoben den Leitzins schon vor der Ernennung der neuen Minister ein weiteres Mal auf jetzt 11,25% an. Von Rousseff wird jetzt erwartet, dass die von ihrem Vorgänger Lula da Silva gefundene Erfolgsmischung aus Wachstum durch strikte Marktorientierung und Umverteilung durch eine nachhaltige Finanzpolitik erneuert wird. Der Real dürfte zunächst auf Fortschritte bei der Inflationsbekämpfung reagieren. Das sollte eine Stabilisierung auf dem aktuellen Niveau ergeben. Auf längere Sicht dürfte der entscheidende Einfluss auf die Paritäten von den Wachstumschancen ausgehen.

Fazit: Wir erwarten zunächst eine Stabilisierung des Real auf dem aktuellen Niveau. Darauf sollte dann im kommenden Jahr – verbesserte Wachstumsperspektiven vorausgesetzt – eine Erholung folgen.