Die Eurozone unter Druck, und die USA zwischen Hoffen und Bangen

Vorher - Nachher

Die letzten Wochen haben heftige Schläge für die Eurozone gebracht. Sowohl das Wahlergebnis in Griechenland als auch die EZB-Entscheidung für ein Anleihenankaufsprogramm (QE) dürften nicht wenigen Beobachtern im Vorhinein als Sargnägel für den Euro erschienen sein. Ein Fall unter die Parität zum Dollar hätte kaum überrascht. Im Nachhinein erweist sich die Gemeinschaftswährung als erstaunlich robust.

Die Eurozone ist politisch stabiler geworden. Einerseits führt der Fall Griechenland die hohen Preise des Ausscheidens vor Augen. Und andererseits stehen die durch Reformen erzielten Fortschritte von den baltischen Staaten über Irland bis Portugal und Spanien für die erzielbaren Gewinne der Stabilitätspolitik. Wer trotzdem, wie die Griechen, „Selbstmord aus Angst vor dem Tod“ begehen will, der belastet wenigstens die Gemeinschaft nicht mehr zusätzlich.

Problematischer ist das QE-Programm der EZB. Denn der in der USA funktionierende Transmissionsmechanismus ist nicht auf die Eurozone übertragbar. Seit 2009 ist QE in den USA das Muster der Krisenbekämpfung. QE hebt die Vermögenswerte soweit, dass die Überschuldung privater Haushalte bereinigt wird und daher der Konsum wieder anzieht. Auf Euroland ist das kaum übertragbar, weil hierzulande der Zusammenhang zwischen Vermögen und Konsum sehr viel schwächer ist. Die EZB greift insoweit ins Leere.

Die Aussichten haben sich trotzdem aufgehellt: Die Euro-Abwertung gibt dem Export neuen Schub und regt zudem die Substitution von Importen an. Hinzu kommt die Entlastung bei den Energiekosten. Ifo-Index und Konsumklima weisen in Deutschland schon wieder deutlicher nach oben. Das bringt Impulse für die ganze Eurozone.   

Fazit: Für die Eurozone als Ganzes ist vorerst kaum mehr als Stagnation zu erwarten. Der Euro dürfte derzeit seinen Tiefststand sehen und sich im Jahresverlauf langsam erholen.

Zwischen Hoffen und Bangen

Die Erwartungen an die US-Wirtschaft sind hoch und wohl auch übertrieben. Das gilt vor allem im Hinblick auf die industrielle Entwicklung. Neben den hier schon genannten Problemen des Arbeitsmarktes und der Einkommensentwicklung wachsen nun auch Zweifel am Trend der Investitionen. Die Anlageinvestitionen der Unternehmen wuchsen in den ersten drei Quartalen gemäß BIP-Statistik um 6,7% (preisbereinigt und annualisiert). Demgegenüber zeigen die nicht preisbereinigten Umsätze der US-Anbieter von Investitionsgütern im Rahmen der dauerhaften Güter im gleichen Zeitraum einen schwachen Trend mit einem annualisierten Zuwachs von 5,2%.

Hier spielt neben den Preiseffekten und den zu verrechnenden Qualitätsverbesserungen durch technischen Fortschritt der Außenhandel eine Rolle. Die US-Produzenten konkurrieren mit der durch die schwächeren Wechselkurse gestärkten Konkurrenz aus Europa und Japan. Gleichzeitig kommt die Ölindustrie in Schwierigkeiten, da die Schieferlager bei Ölpreisen unter 60 USD/Barrel in aller Regel unwirtschaftlich sind. Hier drohen Entlassungen und Produktionsstopps.

Die Lage der Industrie hat sich insgesamt leicht verschlechtert. Das zeigt der abrutschende Einkaufsmanager-Index, der auch im Januar wieder etwas schwächer als erwartet ausfiel. Mit 53,7 Punkten liegt er aber klar über der Expansionsschwelle. Die Orders für dauerhafte Güter waren per Dezember schwach. Statt 0,7% Zuwachs (Konsens) wurden 3,4% Rückgang gemeldet. Der Rückgang speziell für Kapitalgüter lag bei -0,6% (jeweils im Monatsvergleich). Die US-Dynamik lässt nach, zumal die Erwartung steigender Zinsen belastend wirkt. Die Fed wird sich daher mit den erwarteten Zinserhöhungen wohl Zeit lassen, solange die Inflation noch deutlich unter dem Ziel von 2% liegt.

Fazit: Das Enttäuschungspotenzial und damit die Fallhöhe des Dollars sind in den letzten Wochen weiter gestiegen.

Kaum Fortschritte

Die Konjunktur ist weiter schwach. Vor allem der Konsum der japanischen Haushalte bleibt träge. Ein kleiner Impuls kommt mittlerweile vom Export her. Er profitiert vom schwächeren Yen und konnte per November um 12,9% (Jahresvergleich) zulegen. Der Importzuwachs machte dagegen aufgrund fallender Ölpreise nur knapp 2% aus und reduzierte damit das Defizit deutlich. Dennoch bleibt Japan vorerst in der Rezession stecken. Das Fiskaljahr 2014 wird wohl mit einem weiteren Rückgang des BIP um etwa 0,5% bis 1% enden (per 31. März). Mangels Reformen bleibt die Dynamik schwach.

Das seit langem benannte und immer weiter in die Zukunft verschobene Ziel „2% Inflation“ soll nun 2016 erreicht werden. Notenbank und Regierung werden weiter auf die konventionellen Ansätze expansiver Politik mit lockerer Geldpolitik – Nullzinsen und QE durch ein Ankaufprogramm für Anleihen – und fiskalischen Ausgabenprogrammen setzen. Diese Maßnahmen werden aber wenig Wirkung zeigen, abgesehen von den weiter expandierenden Staatsschulden. Der Außenwert dürfte wegen der anstehenden Repatriierung von Gewinnen aus dem Ausland bis zum Ende des Quartals eine Tendenz nach oben zeigen. Auf längere Sicht wird der Yen schwächer werden.

Fazit: Der Yen wird kurzfristig etwas zulegen, auf längere Sicht aber nachgeben.

Abschwächung

Die vorläufige Schätzung für das 4. Quartal brachte einen weiteren minimalen Rückgang des Wachstums um zwei Zehntel auf 0,5%. Das lag einen Hauch unter den Erwartungen (Konsens 0,6%, jeweils im Quartalsvergleich). Während die Dienstleistungen – namentlich das Finanzgeschäft – weiter expandierten, gab der Industriebeitrag nach (-0,1%). Das ist auf Rückgänge der Stromversorger, der Ölförderung und der Bautätigkeit zurückzuführen. Die sehr stark auf das Finanzgeschäft ausgerichtete Wirtschaftsstruktur und die immer mehr Fahrt aufnehmende Auslandsverschuldung bleiben damit auf absehbare Zeit die Schwachpunkte der Wirtschaft und machen Großbritannien immer verwundbarer.

Fazit: Das Pfund dürfte bis Mitte 2015 in der aktuellen Spanne 0,78 – 0,80 bleiben, sofern die Politik nicht für neue Konstellationen sorgt.

Akute Rezessionsgefahr

Die Freigabe des Schweizer Franken gegenüber dem Euro erweist sich als gefährliches Spiel der Schweizer Währungshüter. Sie haben damit ihr wirksamstes Mittel gegen die kurz zuvor unterstrichene Deflationsgefahr aufgegeben, da die Leitzinsen schon seit Dezember 2008 bei Null stehen. Per Dezember hatte sich die Deflationsgefahr mit einer Preisniveausteigerung von -0,3% (nach -0,1%) schon zurückgemeldet. Die zugehörige Monatsrate weist mit -0,5% auf eine Beschleunigung hin. Der Franken ging auch nicht etwa allein gegen den Euro durch die Decke, sondern legte gegenüber allen wichtigen Währungen fühlbar zu. Damit unterstrich er, dass die Euro-Bindung für den Franken innerhalb des gesamten Währungssystems lange Zeit einen Anker darstellte.

Offenbar hat bei der Entscheidung politischer Druck auf die Spitze der Schweizer Nationalbank (SNB) eine Rolle gespielt. Die Kantone der Schweiz sind Mit-Eigentümer der SNB. Sie halten zusammen 55% des Kapitals und sind durch laufende Dividenden und Zuweisungen aus den Gewinnen verwöhnt. Diese drohten jetzt aber der Geldpolitik zum Opfer zu fallen, nachdem die SNB 2013 mit einem Verlustausweis abgeschlossen hatte.

Der Bericht zum KOF-Frühindikator wird als Folge des Frankenschocks eine Rezession für das laufende Jahr ankündigen. Die Probleme liegen klar auf der Hand: Aktuell beträgt die an der Kaufkraft gemessene Überbewertung des Franken zum Euro etwa 70%, zum Dollar rund 55%. Damit ist die internationale Wettbewerbsfähigkeit der Schweizer Industrie dahin. Das wird Beschäftigung und Umsatz (auch im Inland – Tourismus!) kosten.

Fazit: Der Franken wird erst mit der zum Sommer dieses Jahres hin beginnenden Rezession wieder nachgeben.

Harte Zeiten

Brasiliens neuer Finanzminister Joaquim Levy lässt keinen Zweifel daran, dass die Etatkonsolidierung ernst gemeint ist. Als erstes beschlossen: höhere Preise auf Treibstoffe, Steuern auf Importgüter und Konsumentenkredite. Das wird den Brasilianern harte Zeiten bescheren. Indes ist das (konsolidierte) Defizit von rund 4% nicht auf Dauer zu halten, zumal wenn die Rohstoffpreise fallen und die anziehende Inflation einen Aufwärtstrend für die Zinsen vorgibt.

Mehr als die aktuell erwartbaren 0,5% bis 1% Wachstum sind wohl nur auf diesem Weg erreichbar. Der von der US-Straffung ausgehende Druck lässt die Finanzierungskosten steigen, zumal die Inflation mit zuletzt 6,4% zusätzlichen Druck auf den Real und die Importpreise bringt. Daher ist auch eine weitere Zinserhöhung wahrscheinlich.

Fazit: Sofern die Konsolidierung durchgehalten wird, geht es ab der 2. Jahreshälfte wieder aufwärts. Das wird dem Real wieder etwas mehr Stabilität geben. 

Junk-Status erreicht

Standard&Poor´s (S&P) hat Russlands Rating auf BB herabgesetzt, also in den „spekulativen“ Bereich. Die Konsequenzen liegen auf der Hand: Investmentfonds mit der Vorgabe „Papiere nur von Emittenten mit investment grade“ müssen ihre russischen Papiere abstoßen. Soweit russische Kreditnehmer oder Emittenten überhaupt noch in Frage kommen, werden sie höhere Margen berappen müssen.

Gleichzeitig wird der Rubel weiter fallen und damit die Inflation weiter anheizen. Das wiederum müsste Zinserhöhungen nach sich ziehen. Die Rezession wird im laufenden Jahr wohl tatsächlich „nur“ etwa 3% vom BIP kosten.

Die längerfristigen Folgen der aktuellen Krise wiegen schwerer. Die langsamere Einführung von modernen Technologien, der gebremste Strukturwandel und die schwächere Kapitalbildung führen auf einen dauerhaft flacheren Wachstumspfad. Das kostet also jene drei, vier oder fünf Zehntel im langfristigen Durchschnitt, die am Ende mehr Gewicht haben als eine schwere Rezession oder ein besonderer Boom.

Fazit: Der Rubel wird weiter fallen.

Lockerung Dank Ölpreisverfall

Der Subkontinent gehört klar zu den Profiteuren der tief gefallenen Ölpreise. Denn rund 75% des indischen Bedarfs werden importiert. Das Defizit der Leistungsbilanz dürfte sich damit von rund 2,9% vom BIP in 2013 auf 1,5% bis 1,7% in 2014 reduziert haben.

Der fallende Preis macht es der Regierung sehr viel leichter, den Subventionsabbau voranzubringen. Das entlastet wiederum den Etat und macht damit den Weg für weitere Zinssenkungen durch die Notenbank frei. Die verbesserten Wachstumschancen bei fallender Inflation werden die Rupie auf dem aktuell hohen Niveau stabilisieren

Fazit: Wir erwarten über die nächsten Quartale eine stabile Rupie.

Etwas ruhiger

Das Wachstums Chinas beruhigt sich erwartungsgemäß. Zuletzt wurden noch 7,3% erreicht. Das ist aus Sicht der Staatsführung ausreichend, um soziale Spannungen und Beschäftigungsprobleme auszuschließen.

Die Neuausrichtung auf mehr privaten Konsum und nachlassende Modernisierungseffekte flachen den Wachstumspfad ab. Die Industrieproduktion (7,9%; Konsens 7,5%) und die Einhandelsumsätze (11,9%; Konsens 11,7%) deuten auf einen Wachstumstrend um 6,5% bis 7% hin.

Der per Dezember mit 9,7% Zuwachs über den Erwartungen liegende Export (Konsens 6%) zeigt in die gleiche Richtung. Der Einkaufsmanager-Index der gewerblichen Produzenten liegt mit 49,8 Punkten nur zwei Zehntel unter der Expansionsschwelle bei 50 Punkten. Das deutet auf die langsamere Entwicklung hin.

Die zuweilen als Crash-Risiko eingestufte innere Verschuldung Chinas ist ein reines Managementproblem, also keine wirkliche Gefahr. Das Reich der Mitte erzielt weiterhin beachtliche Überschüsse der Leistungsbilanz. Die Staatsführung ist daher unabhängig von externer Finanzierung und Mitsprache völlig frei und kann je nach politischer Opportunität schalten und walten.

Fazit: Wir erwarten auf längere Sicht einen neuen Aufwertungstrend des Yuan.